1984年，畢業于北京航空航天大學的年輕人姚良松，被分配到江西景德鎮一家飛機制造廠技校當老師，后來，他創辦了一家公司，名叫：歐派家居。

1999年，兩個名叫江淦鈞、柯建生的年輕人從國企跳槽、下海經商，此后，創辦了一家公司，名叫：索菲亞。

1999年，兩個名叫李連柱、周淑毅的年輕人，創辦了一個名為圓方軟件的軟件公司。兩人本科畢業于機械專業，后來，這家公司逐漸延伸出了家居業務，名叫：尚品宅配。

三家公司在上世紀90年代、本世紀初開始發生交集，一直到2017年，在資本市場上匯聚。

這一年，資本市場迎來了定制家居的上市年，歐派家居、尚品宅配、志邦櫥柜、我樂家居、金牌櫥柜、紛紛扎堆上市。而同期，作為家居行業上市公司中的大牛股，索菲亞已經跑出了穿越牛熊的走勢。

于是，大家議論紛紛：究竟是誰，將成為下一個索菲亞？

今天，我們就從定制家居行業選出三家巨頭，來做一個橫向比較。

三家公司，從不同的賽道突破，但最終的方向都是四個字：全屋定制。歐派從櫥柜單點突破，擴展至衣柜、全屋定制；索菲亞從衣柜單點突破，試圖擴張至櫥柜、全屋定制；而尚品宅配，則是國內第一個喊出“全屋定制”口號的公司。

三家公司的創始人，都是半路出家，一個是技工，一個是國企員工，還有一個是機械理工男。

接著，幾個值得思考的問題來了：

1）這樣的三家公司，究竟誰的基本面更強一籌，值得長期跟蹤研究？如果三家中間只選擇一家，你會選誰？

2）這個行業的生意模式，有哪些細節值得深入挖掘？

3）經銷VS直銷，在各個不同的行業里，有什么相同的特征？

今天，我們以歐派家居、索菲亞、尚品宅配為例，來看看定制家居領域的投資邏輯，以及財務特征。

01

家具行業的大風口

吃，一直是中國人繞不開的話題，廚房作為“吃”的生產基地，意義重大。

80年代，中國剛剛改革開放，簡單的鋼筋支架、水泥預制板，就能搭建一個簡陋的廚房，但廚房容易又臟、又亂。這時期，廚房只講究功能性，而并不怎么講究美觀度。

90年代，隨著居住環境改善，廚房成為一個獨立空間，開始受到西方文化的影響，廚房設計開始注重美觀，廚房變的明亮、干凈，格局更清晰。

西方的廚房文化，與整體櫥柜的發展密不可分，并且，從櫥柜的發展歷史上看，櫥柜，其實最早是一種奢侈品。

櫥柜這門生意，起源于1892年，工匠佛萊德米爾·博德寶，開設的一間廚具工作坊，做出了享譽世界的櫥柜品牌——Poggenpohl（博德寶），走高端奢華路線。

到了20世紀20年代，德國、意大利陸續誕生了LEICHT（勞斯）、SIEMATIC（西曼帝克）、BAUFORMAT（博夫曼）、SNAIDERO（施耐德洛）等眾多世界頂級品牌櫥柜家具。

20世紀80年代，歐洲櫥柜界首次提出“個性化廚房”的概念，同時電腦的出現，給廚房設計作圖，帶來極大便利。此后，廚房設計軟件開始出現，例如CAD、KD軟件、圓方（國產）、2020（加拿大）以及3DMAX等。

在那個時期，國內還沒有整體櫥柜的概念。我國最早的櫥柜形式，是以爐灶加上簡單的存放廚房用具的簡單柜子。近現代家庭最常見的“櫥柜”形態，是我們稱之為半高柜的柜子。江浙一帶多用瓷磚、石頭或水磨石砌的櫥柜，樣式古板、經久耐用。

直到90年代，隨著經濟環境改善，整體櫥柜引入中國。

伴隨著廚房空間的設計升級，衣柜也開始消費升級。

一早，在六七十年代，衣柜設計通常為套裝，包括床、床頭柜、大衣柜、梳妝臺、梳妝凳等，有時還包括餐桌、餐椅。一套家具，9件36條腿，“36條腿”曾是流行一時的家居時尚。直到2000年，整體衣柜開始引入中國，時間上，比櫥柜的引進晚了一點。

如今，整體櫥柜、整體衣柜，這兩大定制家居市場，還處于完全競爭狀態，櫥柜品牌1068個，衣柜品牌713家，競爭激烈，品牌分化嚴重。

不過，也有不少企業打響了品牌知名度，品牌印象開始深入人心，比如整體定制櫥柜的歐派，整體定制衣柜的索菲亞，以及具有互聯網概念的全屋定制的尚品宅配。

這幾家能夠在激烈的行業競爭中，拔得頭籌，肯定各有妙招。

先看歐派。

1984年，姚良松從北京航空航天大學畢業，被分配到江西景德鎮一家飛機制造廠技校當老師，一個月的工資60塊。為了多掙點錢，姚良松與同學開了一個小餐館，被學校發現后，卻丟了鐵飯碗。

不過，小餐館競爭激烈，倒閉了，姚良松不甘心，繼續跑去承包飯店。但又遇到政策整治吃喝之風，飯店也開不下去了。后來，他又開始推銷醫療器械，結果最終因公司股權爭斗，被迫離開。

但他一直執著創業，一次偶然，姚良松帶家人挑選房子，看到樣板間的整套精致櫥柜，使他萌生了做櫥柜生意的想法——于是，1994年，他創立了歐派櫥柜。

90年代，國內房地產市場興起，帶動櫥柜行業飛速發展，競爭對手越來越多，志邦廚柜、金牌櫥柜分別在1998年、1999年成立。

但由于市場對歐式櫥柜知之甚少，大多數人依然選擇傳統家具，姚良松開始進行市場培養，進行品牌營銷，通過報紙、電視、甚至街頭小廣告，讓歐派整體櫥柜，逐漸流行于大街小巷。

除了品牌，渠道更重要。只有建立完善的渠道，才能在競爭激烈的市場里，搶占位置，進一步輔佐品牌建設。

2003年，姚良松采取“不收加盟費”的方式，招攬經銷商，銷售網絡迅速擴張。即使在2008年的金融危機中，他也拿出了1.5億資金，穩定經銷隊伍。

“品牌+渠道”，雙管齊下，使歐派櫥柜逐漸領先于同行。漸漸的，他開始開拓品類：2005年，歐派切入定制衣柜領域；2010年，拓展至定制木門、整體衛浴等。

2013年12月，歐派開拓了家居大賣場渠道，與紅星美凱龍合作，接受紅星美凱龍全資子公司紅星喜兆入股。

2014年，歐派提出“大家居”概念，也就是全屋定制，以整體廚柜為核心，涵蓋整體衣柜、定制木門、廚房電器、整體衛浴、墻飾壁紙、實體面材、商用廚具等各類家居產品。并開始線上運營，從櫥柜開始電商試點，將流量從線上引到線下。

2015年，聘請孫儷作為形象代言人；2016年推出歐鉑麗品牌，主打中端市場。2017年3月，在上交所上市。

姚良松早年創業經歷多次失敗，終于在櫥柜產業成功了。難道，櫥柜這門生意好做嗎？

其實不然，曾經有人也想做櫥柜生意，但最后失敗了，比如：索菲亞的創始人，江淦鈞、柯建生。

他倆從國企跳槽、下海經商，成立匯高貿易公司，從事代理業務。1999年，他們做起了櫥柜代理業務，但櫥柜競爭激烈，做代理根本賺不到錢。于是，他們盯上了另一個家居新賽道——衣柜。2000年，衣柜剛進入中國，發展迅速，市場尚未出現激烈競爭。

怎么快速打入衣柜市場？自主搞研發、設計？太慢。

所以，他們選用了貼牌生產模式，從國外進口SOGALFRANCE生產的柜體、移門配件等產品，加工、組裝成入墻式壁柜及移動門，貼上索菲亞的商標出售。

2003年，索菲亞廠房投產，從貿易商轉型自主生產商。2004年，索菲亞與SOGAL FRANCE合資成立五金配件公司。

為了避免水土不服，索菲亞對法式衣柜進行改進、創新，把壁柜移門、手工打制衣柜和成品衣柜的優勢結合起來，推出經典百葉系列衣柜，由此，拉開了定制衣柜在中國發展的序幕。

避開競爭激烈的櫥柜領域，憑借品牌知名度和個性化定制，索菲亞在衣柜領域異軍突起。2009年，其定制衣柜市場份額5.9%，排名第一。

2010年7月，索菲亞與舒淇簽約，宣傳品牌；2011年4月，登陸深交所。

2014年3月，引進法國櫥柜品牌“司米櫥柜”，進軍櫥柜領域，并與SALM S.A.S合資，設立“司米廚柜有限公司”。2017年，與華鶴集團合作，布局定制門窗。還有床、餐桌、書桌等實木類的OEM產品。

你看，索菲亞非常擅長與外界合作，多次定制品牌。不僅如此，它在經銷商的管理上，也頗有心得。比如，采用“一個城市一個經銷商”制度，以保護經銷商利益，定期培訓、考核、評級，根據評級給經銷商不同的提貨價。并于2015年推出經銷商持股計劃。

另外，它還于2018年3月，聯合居然之家、顧家集團（顧家家居控股股東）、梅州柘嶺投資（歐派家居董事姚良柏控制）、惠達衛浴等家居建材商，設立總金額達30億的產業投資基金。

注意，無論是歐派、還是索菲亞，它們都是從單一櫥柜或單一衣柜做起，然后慢慢都提出了全套定制的概念。而“全屋定制”這個概念，其實最早出自這家公司：尚品宅配。

尚品宅配的創始人李連柱、周淑毅，本科畢業于機械專業，畢業后留校助教。兩年后，同時考入華南理工大學研究生，又繼續留校任教。

機械專業，常常需要用到計算機圖形軟件，用計算機繪圖，動態模擬場景，比如autocad。1999年，他們創辦了“圓方軟件”，做機械軟件設計。那時候，家居熱潮，所以，2000 年創立了家居門戶網站72home.com，這為日后尚品宅配的互聯網基因，打下了基礎。 

他們發現，買軟件最爽快的是裝修公司，相比大型機械廠，裝修公司審批流程少、回款快。于是他們決定進入裝修領域，專做室內設計軟件。

一套軟件從最開始的9000多元，一路升級到13000元甚至更多，然而好景不長，一個問題嚴重困擾了他們——軟件盜版。于是，他們萌生了自己設計、開一家櫥柜店的想法。

2004年，尚品宅配成立，定位于“全屋定制”，經營品類覆蓋整體衣柜、定制床、電視柜、櫥柜等，以及家居配套產品如沙發、床墊。并在廣州開了兩家店，采用外協生產。

基于設計的特長，他們推出“上門量尺→出設計圖→報價→送貨安裝→保修”五大免費服務。這個服務，改變了行業內普遍的、對設計圖收費的情形（設計圖單獨收費，后面有下單，就可以抵貨款，否則設計費不退還）。

用免費政策吸引潛在客戶，下單成功率增加，尚品宅配快速崛起。

為了保證用戶體驗，擴大品牌知名度，較晚入行的尚品宅配重點選擇開設直營店。

2006年，佛山維尚成立，尚品宅配開始轉型，并自主生產。

2007年起，新居網（尚品宅配官網商城）創建，做家居用品團購；2009年轉型為自有電商運營平臺，從線上獲得的客戶信息分配給直營店或賣給經銷商，銷售門店迅速跟蹤，將潛在客戶轉換為現實客戶。

2008年，開發了能滿足全屋家具需求的第一套“元產品”系統，可以根據消費者需求形成不同產品進而形成產品組合，如電視柜組合、鞋柜組合、沙發茶幾組合，進行套裝銷售。

在品推方面，請周迅、李冰冰作為品牌代言人；在渠道方面，2013年開設旗艦店，2014年進駐購物中心，設立門店。這相比傳統家具賣場，購物廣場、大型商超等，客流量更大、營業時間更長。

同時，其開始確定未來將重心移至加盟店，通過確定加盟店開店位置、定期考核等形式建立經銷團隊，進行渠道下沉，將門店向三四線城市拓展。

2017年3月7日，尚品宅配在深交所上市。

綜上來看，這三家公司的發展，其成功的共同點，也就是這門生意的核心之處：

1）敏銳感知行業風口；

2）品牌營銷；

3）渠道網絡；

02

歐派VS索菲亞VS尚品宅配

歐派、索菲亞、尚品宅配，都屬于家居行業，其上游為人造板、鋁材、五金配件等行業，可獲得性高，三家的議價能力都比較強；下游主要是經銷商、終端消費者、房地產企業。

歐派家居，主營定制櫥柜，實際控制人是姚良松，持有68.47%的股權，股權集中。

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索菲亞，主營定制衣柜，實際控制人是江淦鈞、柯建生，合計持股39.44%，股權結構如下：

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尚品宅配，主營電視柜、鞋柜等全屋定制，實際控制人為李連柱、周淑毅，合計持股32.28%。股權結構如下：

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從股權結構來看，歐派家居股權集中度較高，實際控制人擁有絕對控制權。

來看各家盈利情況：

歐派家居——2015年至2017年，營收分別為56.07億元、71.34億元、97.10億元，扣非凈利潤為4.55億元、9.04億元、11.95億元，經營活動現金流量凈額為6.25億元、14.97億元、18.78億元，毛利率為31.65%、36.55%、34.52%，凈利率為8.61%、13.22%、13.38%。

索菲亞——2015年至2017年，營收分別為31.96億元、45.30億元、61.61億元，扣非凈利潤為4.5億元、6.48億元、8.76億元，經營活動現金流量凈額為8.30億元、11.93億元、12.43億元，毛利率為37.8%、36.57%、38.17%。凈利率為14.14%、14.07%、14.68%。

尚品宅配——2015年至2017年，營收分別為30.88億元、40.26億元、53.23億元，扣非凈利潤為1.37億元、2.55億元、3.35億元，經營活動現金流量凈額為4.55億元、7.18億元、8.79億元，毛利率為44.96%、46.19%、45.11%，凈利率為4.52%、6.35%、7.14%。

從體量上來看，歐派家居>索菲亞>尚品宅配。三家的收入結構也差異較大。

歐派家居以整體櫥柜為主，占比55%，其次是衣柜（30%）。索菲亞以整體衣柜為主，占比84%，其次是櫥柜（9.65%）。尚品宅配以電視柜、鞋柜等全屋定制為主，占比50%，其次是定制衣柜（23%）。

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不過，有意思的是：

歐派家居，主打櫥柜，但在往衣柜方向發展。2015-2017年，衣柜收入復合增長率為35.09%。

但反觀索菲亞，主打衣柜，現在往櫥柜方向發展。但旗下司米櫥柜，截至2017年底尚處于虧損狀態。

立腳點不同，發展方向相反，但結果卻如此差異，為什么？

原來，整體櫥柜比整體衣柜發展要早，行業滲透率高（59%），增速相對緩慢。而且，櫥柜業務以單品為主，市場容量要小于衣柜、全屋家居，競爭更激烈。而整體衣柜，行業滲透率偏低（36%），更容易切入。

另外，換個角度來想，衣柜的使用場景更多，一家通常有2個臥室，而廚房只有1個，從需求量來看，衣柜的空間更大。

但是，注意，由于整體廚柜的組成部件多、工藝復雜，其單套價格較其他家居產品要高。以歐派家居為例，其整體廚柜的平均單價約1萬元/套，明顯高于整體衣柜（約0.31萬元/套）。

同樣是家居行業，雖然細分賽道不同，但做生意的流程類似：建產能→鋪渠道（直銷PK經銷）→品牌宣傳→接訂單，預收貨款→生產→交貨。

今天，我們重點分析商業模式方面，幾家巨頭到底有什么區別。

03

哪種銷售模式更好

家居行業的銷售模式，大致可分為兩種：直營VS經銷。

直營，就是自己投資開店，自己賣產品，并負責安裝，直接面向C端消費者，毛利高，但是投入大，后續運營成本高，凈利低。

經銷，就是提供品牌、商標給經銷商，經銷商開店銷售產品，負責后續安裝、售后并承擔經營風險，投入小，擴張迅速，更有利于擴大市場份額。

歐派、索菲亞選擇經銷為主，而尚品宅配選擇直銷為主。具體來看：

歐派家居——以經銷為主，占比80%以上，直營店（僅在廣州）。另外，少量大宗業務占比8%。所謂“大宗業務”，指的是與房地產商建立合作關系，為房地產精裝修項目，配套整體廚柜、整體衣柜等產品。

2015年至2017年，其經銷商數量分別為2813家、3331家，3806家，經銷商專賣店分別為4139家、4710家、5472家，經銷渠道優勢很明顯。且渠道下沉至三四線城市，三、四線城市門店數量比重，占比在60%左右。 

索菲亞——以經銷為主，占比91.23%，直營（3.6%）、大宗業務（4.59%）。

2015年至2017年，索菲亞衣柜經銷商分別為950多家、1000多家、1200多家，經銷商專賣店為1600多家、1900多家、2200多家。其中，省會城市門店數占比19%，地級市門店數占比29%，四五線城市門店占比52%。另外，櫥柜專賣店分別為261家、600家、720家。

尚品宅配——采用“直營+加盟”的銷售模式，2016年直營店銷售收入占比為49.15%，加盟店收入占比50.85%。此處的加盟跟歐派家居、索菲亞經銷模式是一樣的。

2015年至2017年，其加盟店分別為994家、1081家、1557家（含在裝修的店面），直營店79家、76家、85家。

綜上，三家的門店數量，以及不同渠道的收入比重對比如下：

不過，注意一個細節：

尚品宅配的直營門店的開店速度在變慢，2016年直營門店數量同比下降4%，2017年則同比增長了11%。

而其加盟店的開店數量，增速在變快，2016年、2017年加盟門店數量，分別同比增長8%、44%。

也就是說，尚品宅配在開店的方向上，正在朝加盟店傾斜。

如果從毛利率上看，尚品宅配收入來源主要是直營店收入，少了中間經銷環節，其毛利率高達45%，比歐派、索菲亞的經銷模式要高出7-10%個百分點。

那么，一個值得思考的問題來了：為什么尚品宅配要往加盟方向發展呢？

04

直營的錢

到底該不該燒

答案，藏在凈利率里。

尚品宅配的銷售凈利率只有7.14%，而歐派、索菲亞的凈利率高達13%、14%。

這中間的錢，都燒到了銷售費用里。

定制家居產品，單價高、使用壽命長、消費頻次低，一般需要使用一段時間后，才能判斷品質特征。因此，大家在購買前，缺少明確的標準，于是，品牌對于品質的背書顯得格外重要。

所以，品牌宣傳，是家居領域的一大核心，比如明星代言，以及在機場、高鐵等人流量大的場所斥資打廣告。這部分品牌建設支出，會體現在銷售費用科目中。

來看幾家巨頭在品牌這塊燒的錢：

歐派家居——采用多品牌運營策略，主要宣傳“歐派”品牌，中低端市場主打“歐鉑麗”品牌，木門品牌為“歐鉑尼”。

2015年至2017年，銷售費用分別為6.66億元、8.16億元、9.47億元，銷售費用率分別為11.87%、11.44%、9.75%。其中，占比最大的是廣告宣傳費，分別為2.54億元、3.12億元、3.58億元，占銷售費用的比重為38.15%、38.23%、37.80%。

索菲亞——采用多產品線、多品牌運營策略，衣柜品牌“索菲亞”、櫥柜品牌是“司米櫥柜”、米蘭納MILANA定制木門、華鶴定制木門以及易福諾地板等。

2015年至2017年，銷售費用分別為3.08億元、3.88億元、5.19億元，銷售費用率為9.6%、8.56%、8.42%。其中，比重最大的是廣告宣傳費，分別為1.34億元、1.67億元、1.98億元；占銷售費用的比重為43.51%、43.04%、38.15%。

尚品宅配——采用“尚品宅配”、“維意定制”雙品牌運營策略。2015年至2017年，銷售費用分別為9.25億元、11.24億元、14.80億元，銷售費用率為29.96%、27.93%、27.81%。

其中，占比最高的是銷售人員工資，分別為4.43億元、5.60億元、7.31億元，占銷售費用的比重為47.90%、49.80%、49.46%。其次才是廣告費，分別為1.68億元、2.12億元、3.36億元，占銷售費用的比重為18.16%、18.86%、22.70%。

對比下來，一個細節值得思考：打廣告最多的是歐派家居，但銷售費用絕對值、銷售費用率最高的是尚品宅配，這是為啥？

原因還是銷售模式，在尚品宅配的直營模式下，運營成本尤其是銷售人員工資高企。這一點，從各家銷售人員數量也可以看出來：2017年，歐派家居1121人，索菲亞1177人，尚品宅配7024人。

那么，問題來了：到底是直營模式好，還是經銷模式好？

這是一個很難的選擇。在我們之前研究過的企業中，不同行業賽道，適合不同的額方式，比如：

鴨脖：絕味VS周黑鴨、煌上煌。其中周黑鴨采用直營模式，絕味、煌上煌均以加盟為主。

快遞：順豐VS三通一達。其中，順豐采用直營模式，三通一達采用加盟模式。

電腦：戴爾VS聯想。其中，戴爾采用直營模式，聯想采用經銷模式。

那么，如果我們把視野放到整個大消費領域，究竟哪些生意適合經銷模式，哪些生意適合直銷模式呢？

關于這個問題，其實最主要考慮以下幾個因素：

1）產品對人工服務要求高低；

2）采用經銷制是否會影響品牌和產品質量；

3）企業資深經營利潤能否覆蓋直營店的成本；

先看直銷模式案例——比如餐飲領域的海底撈（其產品對人工服務要求高、經銷模式可能影響食品質量、經營利潤能覆蓋直營成本），故而海底撈堅決抵制加盟。

此外，還有快遞領域的順豐（在其經營策略下，認為產品對人工服務要求高、經銷模式會影響快遞丟件數量、經營利潤能覆蓋直營成本），故而選擇直營。

當然，以上兩家都定位于高端品牌，對產品細節更加苛求，故而直營模式更適合，而同行的很多低端品牌，則很多采取經銷模式。

再看經銷模式案例——比如休閑零食領域的達利園、調味料領域的海天味業，家電領域的蘇泊爾、美的、小天鵝等（其產品對人工服務要求低、采用經銷模式對產品質量影響微弱），故而更適合采用經銷模式。

不過，有一些意外案例需要注意，比如蘋果手機（盡管手機行業多為經銷制，但蘋果對服務細節更苛求，采用直銷），以及奢侈品行業（奢侈品、珠寶領域多采用直銷模式）。

當然，最后還要考慮更重要的一點：直營模式比較燒錢，你是否燒得起。

比如，盡管定制家居領域看似重人工服務，并且大家也有較高的品牌訴求，但是這個領域毛利普遍較低（即便歐派家居毛利也只有33%），可是一旦采用直營模式，比如尚品宅配，凈利直接滑落到7%，而歐派凈利率則是13%。

在這種情況下，如果繼續維持直營模式，這樣低的凈利率顯然比較危險（下游需求、自身管理稍有變動就可能虧損），故而為了利潤考量，商品宅配不得不加大經銷模式的力度，進而提升凈利率。

所以，我們的理解：定制家居領域并不是大家不想做直營模式、把服務搞好，而是利潤比較薄，不得已而采取經銷制而已。

沿著這個思路再舉個例子：休閑零食領域的來伊份，毛利率44%，凈利率只剩下3%；而同屬食品行業的桃李面包，采用經銷制，毛利率只有37%，但凈利率卻有12%。

你看，不同的行業，其實呈現了類似的特征。來伊份這家公司和尚品宅配，其實面臨類似的困境：如果繼續直營模式搞下去，利潤很可能會撐不住。（如果直銷把凈利燒到了個位數，就要小心了）

所以，對來伊份來說，接下來從直營轉經銷，是必須做的戰略選擇。

05

以銷定產的模式細節

研究完經銷模式和直營模式的差別，繼續回到本案。

定制家居，講究量身定制，其商業模式的核心是：以銷定產，因此，這個領域的存貨管理是關鍵的一環。

歐派家居——2015年至2017年，存貨分別為4.80億元、7.57億元、7.87億元，占資產的比重為12.22%、13.6%、8.13%，期末未計提跌價準備。存貨周轉率為9.10、7.32、8.24，存貨周轉天數為39.55天、49.19天、43.70天。

存貨結構以原材料為主，產成品占比較小，但占比在增加，在產品占比在減小。

索菲亞——2015年至2017年，存貨分別為1.97億元、2.69億元、2.87億元，占資產總額的比重為6.25%、5.03%、4.06%，期末存貨跌價準備分別為0.09億元、0.06億元、0.05億元。存貨周轉率為11.71、12.34、13.72。

其存貨結構為：存貨中65%以上是原材料，產成品次之，在產品極少。

尚品宅配——2015年至2017年，存貨分別為3.12億元、2.97億元、4.01億元，占資產總額的比重為19.58%、13.80%、8.78%，期末未計提存貨跌價準備。存貨周轉率為6.15、7.11、8.38。

其存貨結構為：庫存商品（50%），其次是原材料（30%）。其中，由于素板委托外協廠商貼面加工為成品板材（即貼面板），所以存在部分委托加工物資。

同樣是經銷模式，歐派家居、索菲亞的存貨結構差異不大，但存貨周轉率上，索菲亞明顯高于歐派家居。

這樣的周轉率差異，和產品特性有關。一般來說，索菲亞衣柜平均交貨期為10-12天，歐派家居衣柜生產周期一般為20-25天。

此外，還需要考慮產能影響，歐派一直在擴建產能，但其固定資產周轉率基本保持穩定，也就是說產能利用率很高，沒能明顯縮短排產時間，進而影響存貨出貨速度。

另外，尚品宅配存貨結構與歐派家居、索菲亞差異較大，其占比最大的是庫存商品，而且存貨周轉率最慢——這個細節，又是為啥？

究其原因，還是商業模式的差異所致：

1）尚品宅配收入來源主要是全屋定制，同一客戶可能一次性購買多件產品，需要通過不同批次進行生產，而且一般在訂單全部生產完畢后一并發貨，導致交貨期延長。

2）其銷售傳統配套家居產品，需要一定的備貨。

3）產品風險報酬轉移時間不同，直營模式下，最終安裝完畢后風險報酬轉移，經銷模式下，交付給經銷商時即視同風險報酬轉移，所以直營模式下商品權屬轉移時間要滯后。
所以，直營模式占比較大的尚品宅配，存貨周轉率在幾家巨頭中也更慢。

06

以應收賬款看大客戶資源

定制家居采用以銷定產，先款后貨模式，按理說應收賬款應該很少，但是，數據的細節顯示：事實并非如此。
歐派家居——2015年至2017年，應收賬款分別為0.74億元、1.29億元、1.49億元，占收入的比重為1.32%、1.81%、1.53%，應收賬款周轉率為77.04、70.14、69.84。1年以內應收賬款的賬齡，占比為76%。

索菲亞——2015年至2017年，應收賬款分別為0.71、1.20、2.24，占收入的比重為2.22%、2.64%、3.63%，應收賬款周轉率為48.1、47.53、35.89。1年以內應收賬款的賬齡，占比為83%。

尚品宅配——2015年至2017年，應收賬款分別為0.03億元、0.03億元、0.03億元，占收入的比重為0.09%、0.06%、0.06%。應收賬款周轉率為934.25、1544.99、1860.31。99%的應收賬款，賬齡都在1年以內。

乍一看，歐派家居的應收款賬齡很長，似乎看上去有點擔憂，但其應收賬款絕對值和占比很低，并不會造成收款壓力。同時，還要考慮其應收賬款欠款對象，主要是大宗業務的房地產企業，如保利地產、恒大地產、和記黃埔、華潤等。

同樣，索菲亞的應收賬款主要欠款對象也是房地產企業，面向房地產企業的大宗業務，定制家居一方的話語權偏弱，也是情理之中。

而尚品宅配，目前還沒有大宗業務，直接面向C端，應收款很少，即使有，也主要是部分直營店所在賣場代收但未與其結算的款項、圓方軟件客戶欠款等。

其實，這個細節表明：歐派和索菲亞，在大客戶方面更有優勢，并且歐派更受下游地產商認可。

07

優塾研究邏輯總結

綜上，本文的研究邏輯如下：
1）2016年，家居行業規模8500億，傳統家居占70%，定制家居占20%，而國外的定制家居市場，市占率為70%-80%，行業成長的長期空間非常確定。同時，從增速上看，家具行業整體增速在10%左右，而定制家居的增速，則以15%-20%的速度快速增長。

2）定制家居，已經是千億級的市場，包括：定制櫥柜、定制衣柜、定制衛浴、定制木門等多個賽道。其中，定制櫥柜最先進入，滲透率最高，約為60%，其次是定制衣柜，滲透率約為36%。定制衛浴才處于起步階段，滲透率不足1%。

3）定制家居屬于低頻、耐用消費品，復購率低，因而拓展品類，提高客單價，從單品類定制拓展到全屋定制是未來的方向。

4）本案，歐派家居為定制櫥柜的代表，索菲亞為定制衣柜的代表，尚品宅配為定制電視柜、鞋柜等組合型家居產品的代表。歐派家居從櫥柜單品類做大，之后往多品類發展，索菲亞則是從衣柜做大后向櫥柜等家居線布局，尚品宅配則從一開始就提出全屋定制思路。

5）不過，其實定制家居行業進入壁壘低，市場競爭激烈，整個行業高度分散，定制家居整體市場的CR3只有6.10%，CR5只有7.35%，集中度很低。未來集中度提高是大趨勢。

6）由于定制家居的消費頻次低，價格較傳統家居偏高，想在激烈的品牌競爭中取勝，僅靠品牌投入還不夠。相比之下，渠道建設更為重要。因而，這個領域看誰的基本面更強大，就看誰的渠道布局更廣。

7）渠道商數量，雖然僅僅是財報上的一個數字，但是側面也能說明業內人士對品牌、銷量的認可，側面也能代表未來營收的驅動力。而從反面來看，如果一家公司的經銷商數量在減少、流失，那么，就得留意其基本面的下滑風險。從本案幾家巨頭的渠道分步來看，歐派是毫無爭議的龍頭。

8）既然渠道很重要，那么，接下來一個問題，自然是：直銷好還是經銷好。我們的結論：定制家居本就是一個薄利多銷的生意，因而更適合經銷模式，因為能夠更快的觸達用戶，搶占市場。而采用直營起家的尚品宅配，盡管運用互聯網概念也能夠貼近用戶，但重資產形式的門店，銷售費用極高，吃掉了很大一塊凈利。從其近些年來的布局看，銷售模式也已經開始變化，在向經銷加盟傾斜。

9）因此，在定制家居領域，衡量一家公司未來競爭力的關鍵，就看這幾條：渠道多少（經銷商數量）、渠道鋪設范圍（覆蓋城市范圍、等級）、經銷商管理（是否有激勵性制度）。此外，在以銷定產、定制化生產的方式下，產能能否跟上，也是重要因素，并且，產能是否充足，與存貨周轉率快慢呈正相關關系，可以反應在存貨周轉率指標上。

10）綜合判斷下來，歐派綜合實力更強，但產能稍有掣肘，需要重要關注產能擴張的時點，產能擴張時，就會拉動存貨周轉率加快，收入增長。

11）定制家居的未來增長空間，主要受益于城鎮化的發展，兩大類人群。第一類，新婚人群，他們有對于新房裝修的剛性需求。銷售除了現有的直接通過經銷渠道的銷售，未來還可以關注與房地產企業合作的大宗業務模式，開拓精裝修房市場。根據建筑業“十三五”規劃提出的目標，2020年全國全裝修房屋比例將達到30%，全裝修未來市場規模將達到6000億元至8000億元，年均復合增速20%，可見市場空間之大。第二類，長租公寓，長租公寓一般講究“拎包入住”，對于定制家居的需求也很高，預計2020年底品牌公寓數量會超過1000萬間，規模可超千億，這也有望成為定制家居企業的收入增長點。

08

估值測算以及風險提示

估值方面，我們用三種估值方法交叉比對一下：

第一種估值方式，行業和可比公司估值——歐派家居的PE-TTM(扣非)為41.75倍，索菲亞為30.65倍，尚品宅配為65.42倍，版塊平均PE為56.42倍。

第二種估值方式，單個公司歷史估值——公司的估值主要受兩種情況的影響：公司的經營環境以及市場情緒，我們把當前估值放在過去經營過程的估值區間中比較，看看其處于什么樣的位置。其中，和歷史市場情緒最差、最佳的年份估值做比較，有利于形成對估值的綜合判斷。目前，歐派、索菲亞PE-TTM，處于歷史PE估值低位區間。尚品宅配處于中位值水平。

三家公司分別來看：

歐派家居

索菲亞

尚品宅配

第三種估值方式，DCF現金流貼現——由于近幾年三家都處于產能擴張階段，自由現金流很低，這里我們采用經營現金流粗略估計。分兩段計算，1到7年按照固定增長率貼現，以后年度以永續年金貼現。增長率方面，我們按照行業平均增速、公司業績增速，定于10%到20%之間。貼現率方面，我們按照下游需求穩定性來判斷資金風險系數，選擇8%-10%之間。

根據年報數據，計算一下其合理價值：按照樂觀的算法，以前七年20%增長率、后面永續年份3%，以及9%的貼現率：歐派家居、索菲亞、尚品宅配的企業價值分別為827億元、547億元、388億元，減去凈債務，股權價值分別為826億元、545億元、375億元；按照保守的算法，以前七年10%的增長率、后面永續年份3%，以及10%的貼現率，計算出的企業價值分別為406億元、268億元、191億元，減去凈債務，得出股權價值分別為405億元、266億元、178億元。

按照現金流的DCF粗略計算，歐派家居合理股權估值在405億到826億之間，目前市值為498億元；索菲亞的合理股權估值在266億到545億之間，目前市值為266億元；尚品宅配合理股權估值在178億到375億之間，目前市值為187億元。本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。后續的思考，需要你自己獨立完成。

另外，再做個風險提示：尚品宅配實控人李連柱、周淑毅，質押股權9.62%（截至2018年1季度）占所持股權比例為19.6%。